SK하이닉스 주가 반토막, CXMT 시총이 하이닉스의 70%라고?

한 달 만에 50% 하락. 실적은 사상 최대인데 주가는 반토막 났습니다. 얼마 전까지만 해도 증권사에서는 SK하이닉스 목표주가로 300만원, 400만원을 제시했습니다. HBM을 사실상 독점하고 있고, 메모리 가격도 계속 오를 것이라는 전망이 붙었는데요. 그런데 7월 30일 SK하이닉스 주가는 135만8,000원까지 내려왔습니다.

고점과 비교하면 절반 이상이 사라졌습니다. 분위기가 얼마나 험악해졌는지 보여주는 장면도 나왔습니다. 반도체주와 단일종목 레버리지 상품에서 큰 손실을 본 투자자들의 항의가 이어졌고, 국회 앞에는 근조화환까지 등장했습니다.

주가가 조금 조정받은 정도라면 이런 반응은 나오지 않았을 것입니다. 증권사들은 목표주가를 올리고, 운용사들은 SK하이닉스 수익률의 두 배를 추종하는 상품을 출시했습니다. 그런데 고점에서 한 달도 지나지 않아 주가가 반토막 났습니다. 투자자 입장에서는 "이럴 거면 왜 400만원을 말했느냐"는 불만이 나올 수밖에 없습니다. 그렇다면 SK하이닉스에 무슨 문제가 생긴 것일까요.

실적은 사상 최대, 기대는 그 이상이었습니다

SK하이닉스는 2분기 매출 79조3,187억원, 영업이익 60조5,426억원을 기록했습니다. 영업이익률은 76%입니다. HBM4 출하도 시작됐고 주요 고객사와 장기 공급계약도 체결했습니다. 사업이 무너졌다고 볼 만한 숫자는 아닙니다.

문제는 주가에 들어가 있던 기대가 실적보다 훨씬 컸다는 것입니다. 실적 발표 전에는 영업이익 64조원 안팎이 예상됐는데요. 실제 영업이익은 약 60조5,000억원이었습니다. 60조원도 엄청난 이익이지만, 시장은 그보다 더 큰 숫자를 예상했습니다. 실적이 나빠서 떨어졌다기보다, 너무 높아진 기대에 미치지 못해 매물이 나온 것입니다.

다만 이것만으로 주가가 고점 대비 절반 넘게 떨어진 상황을 설명하기는 어렵습니다. 이번 급락에서 더 강하게 작용한 이름은 따로 있습니다.

CXMT가 SK하이닉스 가치의 70%라니

중국 D램 업체 CXMT는 7월 27일 상장 첫날 466% 상승했습니다. 종가는 49위안, 시가총액은 약 3조2,800억위안이었습니다. 달러로 환산하면 약 4,840억달러(원화로 약 700조원)인데요. 같은 시점 SK하이닉스의 시가총액은 약 1,023조원입니다. 환율에 따라 조금 달라지지만 CXMT의 시가총액은 SK하이닉스의 60%대 후반, 대략 70%에 해당합니다.

단순 계산하면 CXMT의 점유율은 SK하이닉스의 3분의 1에도 미치지 못합니다. HBM에서는 차이가 더 큽니다. 그런데 주식시장은 CXMT에 SK하이닉스 가치의 약 70%를 부여했습니다. "기술과 점유율이 다른데 이 가격이 말이 되느냐"는 반응이 나오는 이유입니다. 점유율 격차는 3배 이상인데, 시가총액 격차는 1.4배 수준입니다.

CXMT 주가가 비싸진 이유는 따로 있어

CXMT 전체 주식 가운데 상장 직후 실제 거래할 수 있었던 물량은 6.73%에 불과했습니다. 주식 100주가 있다고 가정하면 시장에 나온 것은 7주도 되지 않았다는 뜻인데요. 중국의 대표 메모리 기업이라는 상징성에 매수 주문은 몰렸는데, 살 수 있는 주식이 별로 없었습니다. 가격이 급등하기 좋은 구조였습니다.

CXMT 시가총액 3조2,800억위안은 전체 주식에 현재 주가를 곱해 계산한 숫자입니다. 하지만 그 가격을 만든 것은 전체 주식의 6.73%뿐입니다. 현재 시가총액을 보고 "중국 반도체 기술이 SK하이닉스를 거의 따라잡았다"고 해석하는 것은 정확하지 않습니다. 기업가치보다 유통물량 부족과 중국 반도체에 대한 기대가 강하게 반영된 가격이기 때문입니다.

그렇다고 CXMT를 가볍게 볼 수도 없습니다. CXMT가 이번 상장으로 조달한 금액은 약 579억위안, 우리 돈으로 10조원이 넘습니다. 주가가 과열됐는지는 논쟁할 수 있지만, 회사로 들어간 자금은 실제 돈입니다. 이 자금은 D램 생산라인과 공정 개발에 사용됩니다. SK하이닉스에 당장 위협이 되는 것은 CXMT의 시가총액이 아닙니다. 상장으로 확보한 돈을 이용해 CXMT가 생산량을 얼마나 빠르게 늘리느냐가 진짜 문제입니다. 시장에서는 현재 월 24만장 수준으로 추정되는 CXMT의 D램 생산능력이 향후 60만장 이상으로 확대될 가능성을 특히 경계하고 있습니다.

HBM은 잘 팔리는데, 문제는 범용 D램입니다

SK하이닉스의 핵심 경쟁력은 HBM입니다. CXMT는 아직 같은 위치에 있지 않습니다. 하지만 SK하이닉스가 HBM만 판매하는 회사는 아닙니다. 일반 서버와 PC, 스마트폰에 들어가는 범용 D램과 낸드도 전체 실적에서 큰 부분을 차지하는데요.

CXMT가 중국 시장에서 범용 D램 생산량을 늘리면 중국 전자업체들이 삼성전자나 SK하이닉스 제품 대신 자국산 제품을 사용할 수 있습니다. 기술력이 조금 부족해도 가격이 저렴하고 중국 정부의 지원을 받을 수 있다면 판매량은 늘어날 수 있습니다. 시장은 CXMT가 당장 HBM4를 만든다고 걱정하는 것이 아닙니다. 범용 D램 시장에서 중국 업체의 공급이 늘어나면서, 현재의 높은 메모리 가격이 예상보다 빨리 꺾일 가능성을 걱정하고 있습니다.

이 우려가 가정에 그치지 않는다는 사례가 최근 나왔는데요. 파이낸셜타임스에 따르면 애플은 CXMT의 D램을 쓰기 위해 미국 정부를 상대로 로비를 벌여왔습니다. 상무부와 트럼프 행정부 관계자들에게 승인을 요청했고, 팀 쿡이 직접 설명에 나선 것으로 전해졌는데요. 이미 중국 내 판매용 기기를 대상으로 테스트 단계까지 진행했습니다.

법적으로 애플이 CXMT 제품을 사는 것 자체는 금지돼 있지 않습니다. CXMT는 국방부의 1260H 명단에 올라 있는데, 이 명단은 국방부 조달을 막을 뿐 민간 거래를 금지하지는 않습니다. 애플이 원하는 것은 앞으로도 CXMT가 금지 명단에 오르지 않는다는 보장입니다. 애플이 정치적 부담을 감수하는 이유는 분명합니다. 메모리 가격이 급등하면서 애플은 아이패드와 맥 가격을 인상했습니다. 현재 애플의 D램 공급사는 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론 세 곳입니다.

SK하이닉스 투자자에게 이 소식이 불편한 이유가 여기 있습니다. 세계 최대 메모리 구매자 가운데 하나가 중국산 D램을 대안으로 검증하고 있다는 뜻이기 때문입니다. 중국 내수용으로 범위를 한정한다 해도, 지금까지 한국·미국 3사가 나눠 갖던 물량의 일부가 빠지는 선례가 됩니다.

다만 반대편 계산도 있습니다. 세미애널리시스의 레이 왕 애널리스트는 CXMT의 생산 물량이 이미 대부분 선판매된 상태이고, 증설 여부와 무관하게 향후 2년간 생산능력이 매우 제한적이라고 지적했습니다. 애플이 승인을 받는다 해도 당장 대규모 물량이 시장에 풀리기는 어렵다는 의미입니다. 주가는 이미 그 가능성을 반영하고 있지만, 실제 공급은 그보다 느리게 움직입니다. SK하이닉스가 지금 60조원의 영업이익을 내더라도, 내년과 내후년 이익이 줄어들 것으로 예상되면 주가는 먼저 내려갑니다.

목표주가는 언제나 뒤늦게 내려옵니다

SK하이닉스가 상승할 때는 HBM 가격과 출하량 전망이 계속 상향됐습니다. 예상 이익이 올라가면서 목표주가도 200만원에서 300만원, 다시 400만원까지 높아졌습니다. 주가가 급락한 뒤에는 반대 방향으로 움직이고 있습니다.

여전히 300만원 이상의 목표주가를 유지하는 곳도 있지만, 평균 목표주가에는 급락 전 전망이 상당수 남아 있습니다. 목표주가는 미래 가격을 맞히는 숫자가 아닙니다. 예상 이익에 증권사가 정한 평가배수를 곱한 결과입니다. 예상 이익이 바뀌면 목표주가도 바로 달라집니다.

그런데 하향 조정이 유독 느린 데에는 구조적인 이유도 있습니다. 증권사는 리포트를 쓰는 리서치 조직만 갖고 있는 회사가 아닙니다. 자기 계정으로 주식을 보유하고, 파생결합증권의 헤지 물량을 들고 있으며, ETF와 ELW의 유동성공급자 역할도 맡습니다. 대형주이고 파생상품 기초자산으로 많이 쓰이는 종목일수록 이 포지션 규모는 커지는데요.

이 상태에서 목표주가를 대폭 낮추면 부담이 여러 방향으로 돌아옵니다. 보유 포지션의 평가에 영향을 주고, 해당 종목을 담고 있는 기관 고객의 물량에도 파장이 생깁니다. 자사가 유동성을 공급하거나 발행에 관여한 상품이 그 종목을 기초자산으로 삼고 있다면 이해관계는 더 복잡해집니다. 그래서 목표주가 하향은 대체로 늦게, 그리고 조금씩 나옵니다. 국내 증권사 리포트에서 '매도' 의견 비중이 극히 낮다는 지적이 오랫동안 반복돼 온 것도 같은 맥락입니다.

이것을 특정 증권사의 잘못으로만 보기는 어렵습니다. 리포트를 쓰는 조직과 포지션을 들고 있는 조직이 같은 회사 안에 있다는 구조 자체에서 나오는 문제이기 때문인데요. 투자자 입장에서 실용적인 결론은 하나입니다. 목표주가의 절대 숫자보다, 그 숫자를 만든 예상 이익과 평가배수가 어떻게 바뀌었는지를 봐야 합니다. 400만원이 280만원으로 내려왔다는 사실보다, 내년 영업이익 추정치가 얼마에서 얼마로 조정됐는지가 실제 정보입니다.

400만원 목표주가를 보고 매수했는데 몇 주 뒤 해당 증권사가 280만원으로 낮춘다면 투자자 입장에서는 황당할 수밖에 없습니다. 다만 이는 처음부터 400만원이 보장된 가격이 아니었다는 뜻이기도 합니다.

단일종목 레버리지가 분노를 키웠습니다

SK하이닉스 주가가 하루 10% 하락하면 두 배 레버리지 상품은 약 20% 떨어질 수 있습니다. 하락이 여러 날 이어지면 손실은 단순히 주가 하락률의 두 배로 끝나지 않습니다. 매일 수익률을 다시 계산하는 구조 때문에, 주가가 반등하더라도 원금을 회복하기 어려워질 수 있습니다.

특히 단일종목 레버리지 ETF가 출시된 시점이 SK하이닉스 고점과 가까웠습니다. 증권가는 높은 목표주가를 제시했고, 운용사들은 상승률을 두 배로 추종하는 상품을 판매했습니다. 이후 한 달 만에 SK하이닉스가 46% 넘게 하락했습니다.

국회 앞 근조화환은 단순히 주가가 떨어져서 나온 항의만은 아닐 것입니다. 정책적으로 레버리지 상품의 문을 열어놓고, 개인투자자에게 위험을 제대로 설명했느냐는 불만까지 섞여 있다고 볼 수 있습니다. 금융위원회도 투자 열기가 진정되지 않을 경우 투자한도 제한 등 추가 조치를 검토하겠다고 밝혔습니다.

그래서 70%라는 숫자, 믿어도 될까요

CXMT가 SK하이닉스 가치의 약 70%라는 계산 자체는 틀리지 않습니다. 현재 주가에 전체 발행주식을 곱하면 그렇게 나옵니다. 하지만 그 숫자를 기업의 기술력과 동일하게 보면 안 됩니다.

CXMT의 시장점유율은 SK하이닉스보다 훨씬 낮고 HBM 사업에서도 격차가 있습니다. 반면 실제 거래되는 주식은 전체의 6.73%에 불과합니다. 중국 대표 반도체 기업이라는 기대와 부족한 유통물량이 겹쳐 현재 가격이 만들어졌습니다. CXMT가 지나치게 비싼 것일 수도 있고, SK하이닉스가 지나치게 싸진 것일 수도 있습니다. 두 가지가 동시에 일어났을 가능성도 있습니다.

앞으로 확인할 것은 CXMT의 주가가 아니라 생산량입니다. 상장으로 확보한 자금이 실제 D램 생산능력 확대로 이어지는지, 중국 내 점유율이 얼마나 높아지는지, 그 과정에서 삼성전자와 SK하이닉스의 범용 D램 가격이 영향을 받는지를 봐야 합니다. 현재 시장은 아직 발생하지 않은 중국의 증설까지 SK하이닉스 주가에 먼저 반영하고 있습니다. 이번 하락이 과도했는지는 결국 CXMT의 시가총액이 아니라, 앞으로 발표될 D램 가격과 HBM4 출하량이 결정할 것입니다.